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                                                                                  澳门美高梅网页游戏:外资持续买入潍柴动力,两周大涨20%背后的逻辑

                                                                                  2019-02-04 18:00

                                                                                  外资持续买入潍柴动力,两周大涨20%背后的逻辑

                                                                                    作者 | 王小明

                                                                                    数据支持 | 勾股大数据

                                                                                    对于同时在A股和H股挂牌的企业来说,H股折价是常态。背后的原因包括H股可以做空、估值体系不一致、流动性折价等。

                                                                                    但潍柴动力(000338)是一个例外,A/H股长期处于平价状态,偶尔H股还会出现溢价。这意味着外资对潍柴动力具有强烈的偏好。

                                                                                    从2017年起,外资就通过深港通不断买入潍柴动力,持股比例从2017年的1%上升至今年1月的6.4%。尤其是去年12月份以来,外资开始加速买入潍柴动力,推动潍柴股价接近新高。

                                                                                    1

                                                                                    外资为什么偏好潍柴动力?

                                                                                    潍柴是我国最大的中重型柴油机制造商,截至2018年的市场份额超过30%,而且在未来的几年中,潍柴的市占率还将进一步提高。

                                                                                    对于外资来说,潍柴动力就是中国的康明斯。

                                                                                    康明斯(NYSE:CMI)是全球最大的独立发动机供应商,制造从2.5L到95L排量的柴油发动机和发电机。

                                                                                    柴油发动机是一个好生意,比汽油发动机好很多。柴油发动机的主要用途是商用车,这就意味着发动机一旦因故障停机,将造成巨大的损失。想象一个运送生鲜的重卡在高速上出现发动机故障,或者一个通信基站的备用发电机在临时停电时无法启动。

                                                                                    因此柴油发动机行业的用户对价格相对不敏感,而且行业集中度非常高。

                                                                                    康明斯的股价在2000年至今的19年间增长了22倍,可谓长牛股。

                                                                                    看一下康明斯的财务指标:市净率3.2x,市盈率17.8x,市销率1x,股息率3.11%。

                                                                                    对比下潍柴动力的财务指标:市净率1.9x,市盈率8.9x,市销率0.68x,股息率3.5%。

                                                                                    可见潍柴无论从哪个角度来看都比康明斯更加优秀。

                                                                                    海外市场投资者普遍认为,北美重卡周期已经见顶,但中国的重卡周期至少要延续到2021年,并且行业格局还在持续改善。对于外资来说,潍柴简直就是价值洼地。

                                                                                    潍柴很争气,最近半个月,潍柴的股价已经上涨超过20%。但问题是,潍柴还值得买吗,外资到底是在抄底,还是在站岗。

                                                                                    我们来复盘一下潍柴的发展史,从历史中寻找答案。

                                                                                    2

                                                                                    从地方小国企成长为柴油机巨头

                                                                                    1953年,在第一个五年计划和三大改造的剧烈变动中,潍坊市柴油机厂成立。彼时的潍柴仅仅是一个河北的一个地方性小型国企,依靠自主研发的6160型柴油机支撑到了80年代。

                                                                                    1983年,国家正式启动重型卡车的国产化,从奥地利的一家小型企业斯太尔(000760)动力引进重卡技术。潍柴动力作为潍坊市的小型国企,完全没有资格参与这个项目。

                                                                                    为获得生存空间,潍柴动力断臂求生,将股权出让给济南重汽,获得WD615系列发动机的生产权。

                                                                                    潍柴在谭旭光的管理下,在2000年后成为重卡行业里面最为赚钱的企业。

                                                                                    当时有一个故事流传下来,由于潍柴是中国重汽(000951)的子公司,每年潍柴赚的钱要给重汽分红,而重汽本身亏损严重,依靠潍柴的分红过日子。有一年重汽董事长马济纯要出差,财务处已经发不出差旅费,向潍柴提前支取分红金,却被谭旭光严词拒绝。

                                                                                    尽管只有初中学历,谭总思想很先进,不躺在功绩薄上养老,请来奥地利著名的发动机设计咨询公司指导WD系列发动机的改进,在2005年研发出WP系列,并升级到最高13L排量。2016年,潍柴继续升级,研发出更加先进的H平台产品。

                                                                                    所以直到如今,潍柴都是重卡行业中的优等生,别人家的孩子。有一种说法是,潍柴创造了这个行业的格局。不仅如此,潍柴还在继续改变行业的生态结构。

                                                                                    3

                                                                                    不断加宽的护城河

                                                                                    深入理解潍柴动力,发动机业务是其核心现金流的来源,皇冠上的明珠,珍贵而脆弱。重卡整车则是保护珍珠的护城河,潍柴控制的整车企业越多,护城河就越宽。

                                                                                    潍柴早就发现了这个规律。

                                                                                    在早期,潍柴动力的主要客户是大股东中国重汽,重汽一面觊觎潍柴的高额利润,一面和康明斯暗中勾兑合资发动机厂,这种情况对潍柴自然是极端危险的。

                                                                                    真可谓时也命也运也。2005年,恰逢德隆系倒台,三架马车中的湘火炬摆在案头上任人挑拣,潍柴以10亿元的天价拿下湘火炬,当时的湘火炬拥有全中国最先进的法国重卡生产线陕重汽、市占率超90%的变速箱龙头法士特,以及汉德车桥。

                                                                                    潍柴发动机、法士特变速箱和汉德车桥被业内人誉为“黄金动力链”,在重卡行业,拥有这三件套就相当于拥有了整个重卡产业链,以至于三一重工(600031)通过向潍柴购买三件套就能迅速“组装”出一款口碑上佳的重卡。

                                                                                    陕重汽就是潍柴建立起的第一条护城河。

                                                                                    发动机是个宝,利润丰厚,但其他企业却没有潍柴的发动机技术,因此重卡行业的大半部分利润都被潍柴拿走了。

                                                                                    为摆脱潍柴的控制,国内的重卡企业在2003-2004年间几乎都抱上了洋爸爸的大腿,企图通过合资来获得柴油发动机技术,其中最重要的一个外方力量就是康明斯。康明斯与国内的重卡企业先后成立了重汽康明斯、东风康明斯、福田康明斯、西安康明斯等大大小小十多个合资企业。

                                                                                    康明斯很鸡贼,为避免技术被中国人偷走,把不同排量的技术分配给不同的合资企业,这样没有任何一个企业可以掌握全系列的发动机技术。

                                                                                    尽管如此,康明斯的播种还是取得了成果。2015年,福田重卡在康明斯的技术支持下,成功制造出10L排量的柴油发动机。在当时,10L排量是重卡最主要的机型。福田用康明斯10L机替代了潍柴的10L机。

                                                                                    潍柴坚不可摧的护城河遭到了致命一击,市场开始怀疑潍柴的发动机可能并没有什么壁垒。

                                                                                    在波特五力模型中,这属于其他竞争者进入的“十倍速变化”,意味着潍柴估值的底层逻辑被破坏了。加上这一年行业实在不景气,潍柴的股价在两个月的时间中腰斩。

                                                                                    当然,福田重卡采用康明斯的10L机后故障不断,销量大幅下滑,这是后话。

                                                                                    潍柴意识到了问题,当前的市占率仍无法保证自身在重卡行业中的垄断地位,要控制足够多的下游企业才行。但手握大量现金流,潍柴从2009年开始就开启了买买买模式,趁金融危机满世界剁手,2009年买博杜安游艇,2010年买嘉陵川江汽车,2011年买亚星客车(600213),2012年买法拉第、凯傲、林德液压,2016年买德马泰克。

                                                                                    亚马逊的创始人贝索斯发明了一个飞轮理论,这是亚马逊商业模式的核心逻辑,如下图:

                                                                                    飞轮理论:亚马逊通过提供低价格的商品,更快捷的送货服务,来实现好的客户体验,优秀的客户体验带来更多的流量,更多的流量意味着可以向供应商要求更低的价格,低价带来更好的客户体验,如此循环。

                                                                                    飞轮理论从任何一个点开始,都可以自我循环,让企业变得更加强大。

                                                                                    很多互联网企业,比如拼多多、抖音,都在有模有样的学亚马逊。但我可以说,潍柴早在这些互联网企业之前就开始践行飞轮理论。

                                                                                    潍柴的飞轮理论可以解释如下:

                                                                                    柴油发动机业务产生大量现金流,通过现金流收购整车企业和其他业务,控制整车企业来柴油发动机的市场份额,高市场份额产生规模效应,产生更多的现金流。

                                                                                    4

                                                                                    左手牵福田,右手牵重汽

                                                                                    潍柴的最终目标是实现中国重卡发动机行业的绝对垄断。

                                                                                    中国的重卡市场由一汽、东风、重汽、陕重汽、福田重汽五家垄断,市场分割严重,渠道体系复杂且具有粘性,要想获得其他厂商的市场份额,唯一的办法只有收购这家企业。

                                                                                    在这五家企业中也有派系,一汽、东风(二汽)、重汽三家独大,陕重汽是潍柴控股的企业,福田是后起之秀,完全依赖潍柴供应发动机。

                                                                                    一汽和东风都是共和国之子,潍柴几乎没有插手的可能,给一汽配部分发动机已经是极限。东风有和康明斯合资的发动机工厂,完全不可能使用潍柴的发动机。

                                                                                    剩下的福田和重汽,潍柴是有可能收入囊中的。

                                                                                    2018年9月,在山东省国资委的任命下,谭旭光兼任中国重汽的董事长。谭总从潍柴带走了原董秘戴立新前往重汽履职,随后就掀开了一场轰轰烈烈的改革。

                                                                                    在1月24日的重汽职工大会上,谭总发表了一篇振聋发聩的演讲,誓要裁员重汽2.2万员工。

                                                                                    重汽是否会搭潍柴的发动机,这个问题存在争议。我个人的观点是一定会,因为按照谭总的思考习惯——如果潍柴的发动机更好,为什么不用呢?

                                                                                    我们拭目以待。

                                                                                    潍柴兼并福田重卡,仅作为可能性探讨。

                                                                                    潍柴在2016年三季度就买下了福田2.47亿元的股权,想法是有的,但比较棘手的是,福田是北京市国资委旗下企业,与重汽和潍柴同属山东省重工集团则不可相提并论。

                                                                                    5

                                                                                    潍柴到底值多少钱

                                                                                    估值一向是一个玄学。

                                                                                    芒格曾经说:“巴菲特常常谈折现现金流,但从来没看巴菲特算过。”就连巴菲特也很难说出一个放之四海而皆准的统一方法。

                                                                                    我简单给潍柴估值:海外投资者占主导的情况下,将给潍柴一个康明斯的估值(15x),即便潍柴长期利润算50亿,也值750亿。

                                                                                  本文首发于微信公众号:港股那点事。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。